发掘震荡市况中的机遇: 下半年三大驱动因素

今年以来，多空因素交错以及各种忧虑导致了市场走势起伏。但在震荡市况中，诸多正面驱动力与投资机遇也正在浮现。

上半年已划下句点，当前正是审视投资组合，为下半年布局的关键时刻。今年以来，多空因素交错以及各种忧虑导致了市场走势起伏。但在震荡市况中，诸多正面驱动力与投资机遇也正在浮现。

对美国债务的担忧以及特朗普贸易政策反复，使得“美国例外论”、美元的角色以及美国国债的安全性受到质疑。在投资情绪最为低迷时，标普500指数曾在四个交易日内重挫近13%，30年期美国国债收益率一度升破5%。而今年迄今，美元也已贬值逾10%。

三大忧虑：债务、美元和“美国例外论”

美国财政状况依然堪虑，“大而美”法案可能使未来几年美国赤字占GDP的比率保持在6%以上。

尽管赤字上升可能令美国国债市场承压，但我们认为抛售不会持久。这主要是因为美国的名义增长率仍高于平均利息成本，而且，美联储可通过量化宽松、调整资本规定等政策工具来吸收过多的美债供应，必要时也能调控收益率曲线。

此外，贸易、金融和外汇储备方面的“去美元化”趋势，也令投资者感到担忧。而随着全球央行持续购金，金价屡创新高。

“去美元化”的确正在发生——美元在全球储备资产中的占比已从2000年的70%降至目前的58%，自2008年以来各国央行也持续净买入黄金。尽管如此，在过去15年中，美元汇率不降反升。这表明经济增长和息差优势对美元走势的影响更重要。

因此，我们认为现在判断“美国例外论”结束还为时过早。虽然，美国的增长不再大幅度超越欧洲和中国，但该国在科技创新领域依然领先。而且，与欧洲或东亚大部分地区不同的是，美国的人口结构趋势保持良性。此外，从流动性、规模和公信力来看，其他国家的资本市场都难以与美国匹敌。

实际上，目前美股已重返历史高点，最近几周美国国债市场也已经回稳。

展望下半年：三大驱动因素

尽管增长放缓，但美国贸易和财政政策趋稳应带来良好的宏观环境。

美国对等关税暂缓期在7月9日到期后，我们预期不会再大幅升级，主要是考虑到特朗普政府经济敏感度提高，贸易伙伴也正与美国进行谈判。尽管中美两国达成全面协议并非易事，但双边紧张局势已有所缓和。我们预计，到年底美国关税税率将维持在当前水平附近（对中国为30-40%，对其他国家约为15%）

财政政策方面，我们认为脆弱的财政状况反而会激励政府采取促增长举措，因为此类政策将有助于改善债务占GDP的比例。

因此，那些可能引发经济衰退的强硬贸易政策有望缓和。关税收入增加虽有助于抵消“大而美”法案中的支出项目，但特朗普政府应不乐见关税升高到冲击经济的程度。

总体而言，美国经济增长料将放缓，但不至于收缩，2025年GDP增长约为1.5%。在货币和财政政策持续放宽的支持下，中国经济增长有望达到4.5%左右。自2020年以来持续低迷的房地产市场已不再构成重大阻力，高端市场的房价甚至开始回升。但由于库存过剩，全国范围内的复苏可能还要等到2027年。

利率下降，美元走软

尽管上半年关税战如火如荼，但美国通胀依然温和。除了进口商提前备货外，有迹象显示部分出口企业（比如日本和韩国车企）吸收关税成本并分散到产业链中，从而减轻了对消费者的影响。

随着经济活动放缓，我们认为第二个市场驱动因素是利率下降。

美联储预计将在9月重启宽松政策，未来12个月内可能降息100个基点。欧洲央行已下调利率200个基点，本轮周期内可能再降息一次。

在基准情景中，我们预计全球范围内10年期债券收益率将下降。增长放缓、通胀回落以及对优质资产的强劲需求，应会推动资金进一步流入主权债。

目前美联储的降息空间大于其他主要央行，随着经济增长放缓和息差溢价收窄，美元应会继续走软。亚太货币未来12个月可能平均升值3-4%，尤其是国际投资净头寸（NIIP）庞大的货币，比如新台币和韩元等。新加坡元贸易加权汇率已偏高，到2026年年中可能缓步升至1.25。此外，全球货币政策放宽及本土利率走低，令亚太区的金融条件更趋宽松，总体而言有利于区域股市。

长期主题依然向好

最后，创新依然是股票长期回报的关键驱动力。我们预计，未来十年人工智能、电气化和长寿经济将占到全球企业利润增长的半壁江山。到2030年，全球AI资本支出预计将从今年的3,600亿美元升至9,600亿美元。随着数据中心扩容推动电力需求增长，电力和资源价值链将需要大量投资。长寿经济规模也在迅速扩张，人口老龄化趋势将使得医疗保健、健康福祉和相关行业在全球利润中的占比持续提升。

在此背景下，投资者应着眼于上述驱动因素调整投资组合，并在多变的地缘政治环境下妥善管理波动性。上半年的行情表明，保持投资、充分多元化并制定明确的规划，能为投资者带来回报。亚洲市场也提供了具吸引力的机会，有助于增强投资组合韧性。此外，黄金依然是对冲地缘政治风险的有效工具，而且美元走软、实际利率下降和央行买盘将继续利好金价。